撰文 | 巫英蛟 刘虎
瑕疵资产如何高价卖给上市公司，上市公司一年后又如何溢价转手？这是上海源业实业有限公司（下称“上海源业”）的困惑。
近期将在上海市第二中级人民法院开庭审理的云南白药控股投资有限公司（下称“白药投资”）及其母公司云南白药集团股份有限公司（下称“白药集团”)被诉解除合同案，将解开这个困惑。
云南白药集团。刘虎 摄
白药投资旗下的云南大理健康养生项目，被包装为“高端康养资产”，吸引上海源业接盘。然而，这个交易金额近17亿元的地块，随后却被政府告知：属“生态绿地”，不得开发。
眼见项目瘫痪、资金承压、投入持续沉没，上海源业不得不起诉出让方隐瞒重大信息、虚假披露，货不对版，要求解除合同，返还投资款并支付违约金等。
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21亿元接盘商业地块
据公开信息，白药投资涉足大理项目始于2011年9月，设立子公司云南白药大理置业有限公司（下称“白药大理置业”），注册资本1亿元。
2011年至2013年间，白药大理置业通过土地招拍挂和实物增资方式，获取三宗地块，合计面积约626亩，用途为“商服用地34.3%、住宅用地65.7%”。2016年，经大理州、市两级政府批准，上述三宗地原65.7%住宅用地整体被调整为商业用地，白药大理置业据此补缴地价后于2016年8月办理了新的《国有土地使用权证》，土地用途均登记为“商业用地”。
彼时的大理项目尚未显现出任何风险。酒店一期于2019年竣工并开业，包含163间客房，配套设施完善，被市场视为云南白药“医养结合”转型的典型试点。
酒店航拍图。受访者提供
2020年，上海源业以2亿元增资进入项目，获得17.64%股权；同年底向白药大理置业出借资金5.6亿元用于偿还白药大理置业债务。
双方此后签署《股权转让协议》，上海源业又以9.335亿元收购白药投资所持白药大理置业82.36%股权，最终在2021年7月完成对这个项目公司100%控股。
增资及股权转让两次交易合计资金流向超过16.9亿元。接盘后，迄今还支付工程款、管理成本、资金成本等投入近4亿元。然而，上海源业没有预料到，这场交易的评估逻辑，建立在一纸“无效”的土地用途认定之上。
02
交易背后的秘密
根据上海源业与白药投资交易依据的《资产评估报告》，白药大理置业的资产净值从账面3.5亿元被评估至11.3亿元，增值约7.8亿元，增值核心来自对三宗地“商业用地”属性的假设开发收益预期。这一评估依据为上海源业提供了“合理溢价收购”的信心与法律支撑，也作为了白药投资股权转让对价的依据。
根据云南白药在巨潮网的公告信息显示，2019年2月中金公司为白药集团出具的独立财务顾问报告《云南白药集团股份有限公司吸收合并云南白药控股有限公司暨关联交易报告书（修订稿）》。
该报告详尽披露上市公司收购白药控股估值情况（含白药大理置业）。
报告显示，白药大理置业系本次交易被合并方的重要下属企业。估值增值幅度300%。白药大理置业拥有商业用地626亩，总建筑面积33万方，预计2020年12月竣工。
中金公司财务顾问报告。图据网络
随后，报告围绕大理置业估值增值及合理性论证。依据是2016年至2018年大理市地价和房价快速上涨。
白药集团吸收合并白药控股后不到一年，将其这家全资子公司所持100%股权的白药大理置业股权转让给了上海源业。
然而，交易完成后，上海源业申报项目开发规划，却屡次遭遇退回。其被告知，按照现行《大理市城市总体规划（2010-2025年）》和《大理历史文化名城保护规划（2010-2025年）》，三宗地块属于“生态绿地”，原则上不得用于商业开发。
上海源业此后调取的政策文件显示，相关地块自2013年起，在上位规划层面便已列为“生态绿地”，其土地证显示的“商业用地”，却未获得地方政府报规认可。
项目因此陷入实质性“瘫痪”：500余亩土地无法报规开发建设，无法实现现金流回流，项目融资债务成本飞涨，现金流持续趋紧。
500余亩土地荒废至今。受访者提供(资料图片）
上海源业这才意识到，自己接手的并不是一个可以顺利开发的项目，而是一块名为“商业用地”、实则受限于上位规划的沉睡资产。
03
谁该为“合同目的落空”负责？
2022年起，上海源业三次致函白药投资，要求其就信息披露不实等问题做出回应，并切实解决项目规划报批问题、消除报规障碍。
白药投资最初未作回应，后以《回函》方式明确否认任何过错，声称：合同已履行完毕，股权交割完成，上海源业无权解约。
2023年11月10日，上海源业正式向白药投资发出《解约函》。
今年3月11日，上海源业将白药投资及白药集团诉至上海二中院，要求交易对方白药投资返还投资款、支付违约金、赔偿由此造成的重大经济损失，并要求白药集团承担连带责任。
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“生态绿地”的赢家
土地使用权证确定地块归属。但能否报规开发，则最终须依据“上位规划”——即城市总体规划、历史文化名城保护规划、生态保护红线等系列规定限制。
“土地证说可以建房，规划说不可以，这种多规打架的情况，其实在很多地方都存在。”一业内人士指出。“但当涉及重大投资或上市公司交易时，这种模糊就可能演变为系统性风险。”
2024年6月，大理市发布新的国土空间总体规划。但该片区地块下用途仍为“生态绿地”。“大理历史文化名城保护规划”修编批复则遥遥无期。
上海源业认为，这个原白药投资旗下的健康养生项目，承接时酒店已经建设并基本符合投入使用条件，无疑是建设用地。然如今获悉涉事土地却一直是生态绿地。几经流转，白药集团套现离场，最大的赢家是云南白药系——项目先通过溢价“装入”上市公司白药集团，而后又从上市公司卖出，再一次溢价。而基于对上市公司资产合规性的基本信赖，上海源业切实是花大价钱收购了一份巨大的“瑕疵资产。”
杂草重生的“瑕疵资产”。刘虎 摄
2025年6月，笔者走访了项目现场。除已经建成的颐云酒店外，绝大部分土地仍荒废着。目前来看，上海源业投入的近21亿元，已“沉没”于苍山下、洱海畔。
来源：公号@刘虎先生和朋友们
